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                                                                                                                                                                          劳力士线上娱乐:利率还要回调多少?

                                                                                                                                                                          2019-01-27 20:40 512新闻网

                                                                                                                                                                            摘要

                                                                                                                                                                            当前目标是宽信用,但是传导在于机制问题,数量工具先行,机制改革紧跟,在宽信用全面落地之前,央行投放资金的加权利率仍将维持走低的趋势,同时非传统降息的价格信号同样不容忽视,如果真的取消存贷款基准利率,我们该如何解读呢?是否可以接受十年国开3%?

                                                                                                                                                                            市场点评与展望

                                                                                                                                                                            近期利率持续调整,市场疑虑颇多。政策面暖风频吹、数据上暂时真空,在经历前几轮稳增长市场跌宕起伏的教训后,现在大家不敢过于激进的看多。正好临近春节,叠加对空间存有疑虑,地方债发行又是凌厉而至,在这样的情况下波动加剧完全可以理解。

                                                                                                                                                                            那么是否直接避其锋芒呢?现在就看利率还要调整多少?

                                                                                                                                                                            这就要回到起点:该怎么看利率的方向?

                                                                                                                                                                            债券市场定价的锚在大类资产中最为明确和简单,市场利率基本跟随政策利率而动。

                                                                                                                                                                            1、政策利率有变化吗?

                                                                                                                                                                            政策利率有变化吗?自2018年6月以来没有变化。

                                                                                                                                                                            2018年初跟随美联储加息而调整相应政策利率,6月以后货币宽松一直采取的是数量为主的方式,在价格工具上并未有明显的松动。

                                                                                                                                                                            我们换个角度,看一下货币投放的加权利率走势,看看在组合运用数量工具中,是否存在价格信号?

                                                                                                                                                                            如果仅考虑逆回购+MLF/TMLF+PSL的货币投放,根据月度数据2018年下半年以来央行投放利率并未出现明显的下降;如果考虑降准投放,在降准所在月份加权利率出现较大幅度的下行,但后续又显著走高,整体趋势并不明显。

                                                                                                                                                                            出现这种变化的原因在于,降准之后央行降低了逆回购投放的力度。由于逆回购是降准以外央行最便宜的资金,逆回购投放的减少自然会导致加权利率整体上升。最为典型的是11月份全月未进行逆回购操作,从而导致加权利率达到2016年以来最高的水平。

                                                                                                                                                                            由于2018年基本一个季度降一次准,我们以季度为单位来观察投放利率变化。不考虑降准的情况下,加权政策利率依然维持高位;如果加入降准,可以很清晰地看到,四季度以来央行加权资金投放利率大幅走低[1]。

                                                                                                                                                                            从商业银行实际获得资金的角度,央行资金投放利率季度变化也从侧面印证了我们一直以来的观点:降准才是降息。

                                                                                                                                                                            2、还有什么信号?

                                                                                                                                                                            首先肯定是TMLF。

                                                                                                                                                                            观察央行政策利率曲线,理论上公开市场操作利率锚定市场利率的短端,而1年期MLF锚定市场利率的长端。

                                                                                                                                                                            但是自2018年12月19日央行引入TMLF以来,政策利率曲线的形态发生了显著改变。过去一年中,给央行主要政策投放工具的政策利率画一条曲线,我们会发现在TMLF之前,这个曲线的形态偏陡。加上TMLF操作利率后,曲线形态显著变平。

                                                                                                                                                                            央行投放TMLF的目的在创设的答记者问中十分明确:“定向中期借贷便利能够为其提供较为稳定的长期资金来源,增强对小微企业、民营企业的信贷供给能力,降低融资成本,还有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构,保持市场流动性合理充裕。”

                                                                                                                                                                            近期,孙国峰最新的《货币政策回顾与展望》中再次强调,人民银行通过定向降准、定向中期借贷便利、再贷款等方式向金融机构提供优惠利率的长期资金,精准提供流动性。

                                                                                                                                                                            显然,TMLF已经成为央行提供优惠利率长期资金的途径,如果MLF利率不作调整,又希望给出优惠利率,那么TMLF就成为替代MLF的工具。所以,如果把12月19日公布的TMLF视作某种形式的利率变化,那么可以算是一次价格工具的先导变化。

                                                                                                                                                                            其次,DR007。

                                                                                                                                                                            2015年811汇改以来,央行价格工具运用开启利率走廊模式。

                                                                                                                                                                            如果观察狭义走廊,我们可以发现,2015年以来,DR007从未突破过走廊下限,直至2018年8月以来。(2018年7月底的国务院常务会议和政治局会议明确稳增长诉求)

                                                                                                                                                                            特别是,两次较为明显突破下限的时期,央行操作还有所区别。8月媒体传言央行启动定向正回购,而此次并无类似传言。

                                                                                                                                                                            货币政策执行报告自2015年1季度开始提出探索利率走廊,此后对于利率走廊的表述一直是“探索利率走廊机制,增强利率调控能力”。2018年3季度对于利率走廊的表述是:“强化央行政策利率体系的引导功能,完善利率走廊机制,增强利率调控能力”。

                                                                                                                                                                            值得关注的是2018年人民银行工作会议提出“继续探索利率走廊机制”,而2019年并未提及。

                                                                                                                                                                            与此对应,2017年、2018年年初发布的《货币政策回顾与展望》,在“下一阶段的货币政策思路”中均提出继续探索、完善利率走廊。而2019年1月的《货币政策回顾与展望》仅对以往年度的利率走廊的探索工作进行了简要回顾,下一阶段的货币政策思路并未涉及利率走廊。

                                                                                                                                                                            那么,央行是何意图呢?

                                                                                                                                                                            2015年央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》提出了建立利率走廊实施路线图。

                                                                                                                                                                            第一步:在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊,但未必宣布这个隐性的政策利率;

                                                                                                                                                                            第二步:逐步收窄事实上的利率走廊;

                                                                                                                                                                            第三步:取消基准存贷款利率,并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。

                                                                                                                                                                            另外,届时可以建立一个正式的(显性)的利率走廊,其上限为常备借贷机制的利率,下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内,继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。

                                                                                                                                                                            当前第一步已经完成,正在走向第二步和第三步的过程中。按照这个路线图,随着利率走廊机制日趋成熟,结合DR007频频突破政策利率,我们可以大胆推测:央行正在建立正式的(显性)利率走廊,基准利率突破隐含下限(OMO)将成为常态。

                                                                                                                                                                            与此同时,取消存贷款基准利率似乎也在提上议事日程!

                                                                                                                                                                            3、如果不是降息而是取消公布存贷款基准利率?

                                                                                                                                                                            为什么不是降息而是取消公布存贷款基准利率?

                                                                                                                                                                            疏通货币政策传导机制、实现宽货币向宽信用传导是当前货币政策的重心所在。宽信用的实现,固然有赖于实体有效融资需求的增加,但释放银行信贷供给约束是重要前提。

                                                                                                                                                                            孙国峰在《货币政策回顾与展望》中提到当前银行信贷供给面临的三大约束:一是资本不足构成实质性约束,二是部分银行信贷投放面临的流动性约束,三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。

                                                                                                                                                                            对于资本不足的实质性约束,解决方案是支持银行发行永续债。近期央行创设央行票据互换工具支持银行自营投资银行永续债,同时银保监会放开保险机构投资银行永续债的限制。对于流动性约束,央行多次降准以及创设TMLF,为银行投放长期、低成本的流动性支持。多种政策支持下,前两大约束有望得到明显缓解。

                                                                                                                                                                            剩下需要解决的问题是利率传导不畅也就是利率双轨制的约束。

                                                                                                                                                                            2018年下半年以来货币宽松下货币市场利率大幅走低,但一般贷款利率不降反升。贷款利率上升一方面缘于银行零售转型布局收益率更高的个人类贷款,另一方面贷款基准利率也构成了贷款利率下行的阻碍。

                                                                                                                                                                            当前由于贷款自律机制的存在,商业银行贷款利率依然受到基准利率的约束。可以看到,尽管Shibor快速下行,但贷款基准利率依然处于高位,相对市场化的LPR也更接近基准利率。贷款利率尽管理论上可以自由浮动,但大幅上浮、下浮的比例并不高,可以明显感受到贷款利率仍然围绕基准利率波动。

                                                                                                                                                                            因此,贷款基准利率与市场利率并存的利率“两轨”,实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。

                                                                                                                                                                            那么,利率双轨制情况下该如何调整?一是直接调整政策利率(降息),二是调整利率传导机制。显然,调整利率传导机制更为关键,这也符合利率市场化的大方向。具体地,央行给出的解决方案是“两轨并一轨”。

                                                                                                                                                                            2018年4月易纲行长在博鳌亚洲论坛指出中国仍存在一些利率“双轨制”:一是在存贷款方面仍有基准利率,二是货币市场利率是完全由市场决定的。”同时,易纲行长也明确了未来的改革方向是两轨并一轨:“其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革”。

                                                                                                                                                                            近期央行多次表态推进“两轨并一轨”。1月4日召开的2019年人民银行工作会议强调“稳妥推进利率‘两轨并一轨’,完善市场化的利率形成、调控和传导机制”。孙国峰在《货币政策回顾与展望》中针对利率传导不畅问题,明确提出“人民银行将进一步推进利率市场化改革,推动利率逐步‘两轨合一轨’”。

                                                                                                                                                                            “两轨并一轨”具体的操作可能是取消非市场化的贷款基准利率。随着贷款基准利率的取消,贷款利率将跟随货币市场利率回落,有助于缓解融资难、融资贵问题。与此同时,“两轨并一轨”后贷款利率的下降也将导致银行净息差的压缩,这可能是银行难以接受的。

                                                                                                                                                                            那么,如何让商业银行接受贷款利率下降?

                                                                                                                                                                            孙国峰在《货币政策回顾与展望》强调:“改善货币政策传导机制,关键是形成激励相容的机制,鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度,而不是用下指标、派任务的行政办法。”易纲行长在近期《实施好稳健的货币政策提高金融体系服务实体经济能力》采访中也作了相似的表述。

                                                                                                                                                                            既然银行不会主动接受净息差压缩,按照激励相容的原则,降低银行负债成本可能成为最佳选择。

                                                                                                                                                                            如何才能有效降低银行负债成本?正如前文所述,降准才是最有效的降息。随着外汇占款不再构成货币投放的主要渠道,准备金率下降是未来的大趋势。

                                                                                                                                                                            4、总结

                                                                                                                                                                            利率双轨制导致利率传导不畅,构成宽信用的重要约束,这是当前融资贵的重要原因。

                                                                                                                                                                            “两轨并一轨”改革预计将取消贷款基准利率,这意味着贷款利率大概率跟随货币市场利率下行。按照激励相容原则,由于商业银行不会主动接受净息差压缩,进一步降低银行负债成本可能是最佳选择。

                                                                                                                                                                            如何才能有效降低银行负债成本?从近期央行加权政策利率变化来看,降准才是最有效的降息。随着外汇占款不再构成货币投放的主要渠道,存款准备金率下降是大势所趋,未来降准还有相当大的空间。

                                                                                                                                                                            当前目标是宽信用,但是传导在于机制问题,数量工具先行,机制改革紧跟,在宽信用全面落地之前,央行投放资金的加权利率仍将维持走低的趋势,同时非传统降息的价格信号同样不容忽视,如果真的取消存贷款基准利率,我们该如何解读呢?是否可以接受十年国开3%?

                                                                                                                                                                            回到开头,短期怎么看利率调整?12月19日的TMLF可能是一个重要观察窗口。如果宽信用始终力有未逮,那么我们是否可以认为进一步增强政策引导信号的TMLF公告日的利率,可以视作本轮利率调整的上限?对应国开3.74的位置。

                                                                                                                                                                            市场点评:宽松资金面略有波动,债券收益率震荡上行

                                                                                                                                                                            央行暂停公开市场操作,但通过TMLF、国库定存和降准依旧释放大量资金,资金面整体较为宽松,但出现多次日内资金面边际收敛的情形,资金利率整体小幅上行。周一,央行公开市场操作净回笼800亿资金,资金面整体保持宽松,资金利率整体小幅上涨;周二,央行公开市场操作净回笼800亿资金,资金继续保持宽松,资金利率小幅波动;周三,央行公开市场操作净回笼3500亿资金,投放2575亿TMLF,利率3.15%,资金面整体宽松,但边际有所收紧,资金利率继续小幅波动;周四,央行公开市场操作净回笼2500亿资金,开展1000亿国库定存操作,资金面前松后紧,午后宽松资金面再度收敛,资金利率继续小幅波动;周五,央行公开市场操作净回笼100亿资金,第二轮降准实施,资金面继续宽松。

                                                                                                                                                                            虽然4季度GDP下跌较大,但12月经济数据超预期,叠加出现多次资金面收紧情形,以及央行创设CBS展示出的加码宽信用政策倾向,市场情绪整体偏于谨慎,债券收益率小幅上涨。周一,4季度GDP增速跌至6.4%,但12月经济数据好于预期,债券市场偏于谨慎,债券收益率小幅上行;周二,早盘延续前一天谨慎情绪,债券收益率高开,国开一级招标不甚理想,但买盘力量逐渐增多,债券收益率逐渐回落,全天小幅下行;周三,央行开展3.15%水平的TMLF,且传闻美国取消中美谈判,但市场情绪整体并未好转,伴随着午后资金面边际收紧,债券收益率低开高走;周四,消息面较为平静,伴随着午后资金面再度收紧,债券收益率震荡中略有上行;周五,前一日央行公告创设CBS,银保监会允许保险投资银行永续债,宽信用政策再度加码,市场情绪明显受到影响,债券收益率小幅上行。

                                                                                                                                                                            [1] 19年1季度仅包含至1月25日数据(不含PSL)。19年1季度的MLF均由降准资金置换,因此1季度将会出现MLF零投放;考虑到近期央行加大逆回购投放力度,以及PSL规模总体不大,预计19年1季度加权政策利率会降至相当低的位置。

                                                                                                                                                                            一级市场

                                                                                                                                                                            根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行72只利率债,共计3,497.89亿。其中地方债62只,共计2884.09亿。

                                                                                                                                                                            二级市场

                                                                                                                                                                            虽然4季度GDP下跌较大,但12月经济数据超预期,叠加出现多次资金面收紧情形,以及央行创设CBS展示出的加码宽信用政策倾向,市场情绪整体偏于谨慎,债券收益率小幅上涨。全周来看,10年期国债收益率上行5BP至3.14%,10年国开债收益率上行9BP至3.63%。1年与10年国债期限利差扩大2BP至76BP, 1年与10年国开债期限利差扩大4BP至98BP。

                                                                                                                                                                            资金利率

                                                                                                                                                                            央行暂停公开市场操作,但通过TMLF、国库定存和降准依旧释放大量资金,资金面整体较为宽松,但出现多次日内资金面边际收敛的情形,资金利率整体小幅上行。银行间隔夜回购利率上行18.95BP至2.35%,7天回购利率上行2.54BP至2.57%;上交所质押式回购GC001上行20.2BP至2.84%;香港CNHHibor隔夜利率下行36.33BP至1.75%;香港CNHHibor7天利率下行6.93BP至2.51%。

                                                                                                                                                                            上周,央行暂停公开市场操作;投放2575亿TMLF,利率3.15%;通过1个月国库定存合计投放1000亿资金,中标利率为3.3%。上周共有6700亿逆回购到期,累计净回笼6700亿。本周无逆回购到期。

                                                                                                                                                                            实体观察

                                                                                                                                                                            宏观经济

                                                                                                                                                                            4季度GDP同比增长6.4%,12月工业增加值同比增长5.7%,固定资产累计增速5.9%,社零当月同比增长8.2%

                                                                                                                                                                            ①2018年全年GDP增长6.6%,四个季度分别增长6.8%、6.7%、6.5%、6.4%,四季度GDP同比增长6.4%,增速下滑0.1个百分点,增速创造2009年二季度以来新低。消费需求和外部需求回落,公共投资带动投资需求企稳:全年社零同比增长9.0%,较前三季度回落0.3个百分点,出口增长9.9%(美元计价),增速下行2.3个百分点,全年固定资产投资同比增长5.9%,较前三季度回升0.5个百分点。②12月工业增加值同比增长5.7%,增速上行0.3个百分点。主要工业品涨跌互现:发电量、水泥、乙烯同比增速有所回升,钢材、有色同比增速下降,工业核心设备——金属切削机床、工业机器人的生产同比增速都在下降。③固定资产累计增速5.9%,增速和上月持平,制造业投资增速与上月持平,房地产投资下行0.2个百分点,基建投资上行0.6个百分点,是主要的投资对冲项;④12月房地产投资累计同比增速下行0.2个百分点至9.5%,房地产销售方面,房屋销售面积增速下滑0.1个百分点,销售额上升0.1个百分点;房地产投资方面,土地购置面积下降0.1个百分点,新开工、施工同比增速均有所上升,竣工面积同比降幅收窄;资金到位增速显著下行1.2个百分点,连续三个月下行,显示房地产企业仍面临较大的资金压力;⑤12月基建投资累计同比增速持续回升至1.79%(原口径),增速上行0.6个百分点;制造业投资增速9.5%,与上月持平,结束了8个月的连续上涨,在工业企业利润持续下行背景下,制造业投资未来支撑乏力;⑥社零当月同比增长8.2%,增速回升0.1个百分点。粮油、服装、日用品等必需品消费小幅回升,汽车消费同比降幅收窄1.5个百分点,家具消费上行4.7个百分点,建筑装潢和石油制品增速分别下行1.2和2.7个百分点。⑦房地产投资资金和需求均面临冲击,制造业投资也缺乏利润支撑,能否以基建投资的稳,对冲房地产和制造业投资的降,是新一年投资需求的主线。然而基建投资不仅要稳住自身,还要拉动其他投资增长,在地方政府隐性债务约束下财政发力空间并不大,基本面对债市依然友好,此外,财政发力和债务化解同样需要宽货币支持,我们继续看多利率。

                                                                                                                                                                            中观行业数据

                                                                                                                                                                            房地产:30大中城市(1.19-1.25)商品房合计成交301万平方米,四周移动平均成交面积同比下跌3.8%。

                                                                                                                                                                            工业:南华工业品指数2127.43点,同比下降1.59%。

                                                                                                                                                                            用电:六大发电集团日均耗煤67.41万吨,同比下降8.21%。

                                                                                                                                                                            水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为460.73元/吨,环比下跌0.16%。

                                                                                                                                                                            钢铁:1月上旬,重点企业粗钢日均产量同比增长3.06%;上周螺纹钢价格上涨27元/吨,热轧板卷价格上涨70元/吨。

                                                                                                                                                                            通胀观察

                                                                                                                                                                            上周,农产品(000061)批发价格200指数环比上升1.85%,22省市猪肉平均价环比下降1.23%。

                                                                                                                                                                            国债期货:国债期货价格总体小幅下跌

                                                                                                                                                                            利率互换:利率下行

                                                                                                                                                                            外汇走势:人民币小幅升值,美元指数下跌

                                                                                                                                                                            大宗商品:原油价格小幅波动

                                                                                                                                                                            海外债市:美债收益率小幅波动

                                                                                                                                                                          本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。